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来源：深水财经社
作者|深水财经社 肖瑟
10月15日是“22万科MTN004”中期票据的还款日，该票据总额为20亿，按照此前债券约定，可以顺延5日进行偿还，如果顺延后依然无法兑付，即构成实质性违约。
截至12月15日交易所收盘，万科债普遍下跌，“21万科02”跌超26%，“21万科04”跌超11%，“23万科01”跌超7%，“21万科06”跌超6%，“22万科02”跌近6%，“22万科04”和“22万科06”跌超5%。
谁也没有想到，这家地产界的一哥，竟然会被区区20亿债务给绊倒，不要说以前，即便是截至2025年三季度末，万科资产负债表中还有656.77亿货币资金，为什么会凑不出20亿头寸呢？
首次违约近在眉睫
上述中票的第一次持有人会议已在12月10日召开，这次会议由债权人之一的浦发银行召集，此次会议针对该票据的展期相关事宜设置了3个议案选项，参与会议的债券持有人及代理人共计20家机构。
据12月13日披露的会议决议，3个议案均未获得有效通过。其中最接近通过标准的方案仅获得83.40%的同意表决，未能达到通过所需的表决比例。
值得一提的是，有一个议案明确要求本期债券展期须提供相对应的增信措施，即便该议案对增信之外的要求相对宽松，最终也未能通过，可见债权人对万科偿债保障的诉求较高。
该中票的原本息应付日为2025年12月15日。不过依据其募集说明书约定，若万科未能按期足额偿付，可享有5个工作日的宽限期。也就是说，若万科能在12月15日之后的5个工作日内足额偿付全部应付本金、利息，以及宽限期内产生的额外利息，就不构成本期中票的违约事件；若超出这个宽限期仍未完成足额兑付，便会触发正式违约。
我们认为，该中票的违约可能性极大，当前仅存宽限期内谈判达成共识的微弱转机。
而从目前看，短时间内万科很难拿出让债权人认可的增信措施或新的解决方案，据估计，万科目前手上的大量资产或存货商品房，可能早已被项目贷款人冻结或抵押，这些核心资产多为项目相关股权和应收款，流动性差，难以快速变现或质押来提供有效增信，后续谈判达成一致的概率较低。
而从深铁集团此前的表态看，他们给万科提供流动性，也是需要抵押担保等增信措施，不是完全信用借款，这也表明深铁集团不可能为万科向上述债权人信用担保。
原因很简单，这只是第一批20亿票据，后续到期的还有数百亿债务，都深铁开了一个头，那后面的债务可能都要求深铁担保了。
另一方面，深铁具有双重角色，除了大股东的身份外，深铁本身也是万科的债权人，他们和其他债权人也有同样的诉求，所以依赖深铁来继续增信，既无合理性，也无现实可能性。
账面现金去哪了？
很多人质疑，凭借万科目前的体量，就算再难，怎么会凑不够20亿呢？
这里就要好好分析下，万科目前的真实资金状况。
财报显示，截至2025年9月末，万科A货币资金还高达656.77亿，流动资产7829.86亿，资产负债率73.51%，甚至比债务危机爆发之前还要低。
但是上面呈现只是表象，如果从多方面细致的看，就会发现万科已经现金流枯竭。
首先是账面现金，上面的656.77亿只是上市公司合并报表数据，这些资金并不在上市公司账上，而是分散在各地的无数子公司和项目公司，同期显示的万科母公司报表显示，其财务账上货币资金就只有8.58亿，这些要用于保障整个上市公司运作费用。
而回顾以前，万科在2020年巅峰时期，母公司账上有高达924.35亿货币资金，但是之后迅速消耗，到2022年末只剩下445.43亿，而不到三年工夫就只剩下8.54亿，这意味着上市公司层面已经几乎没钱了。
那么这些分散各地子公司和项目上的资金能不能拿来还债呢？答案是几乎不可能，因为这些很可能早已动弹不得。
656.77亿货币资金中包含大量预售监管资金，当下保交楼是首要目标，项目子公司的资金实行专款专用，销售回款必须优先支付工程款、建材费等成本。
再加上2025年前三季度万科合同销售额同比下滑44.6%，销售低迷使得回款周期大幅拉长，剩余款项扣除各项费用和质保金后，回流到母公司还需层层审批，母公司实际能拿到的资金寥寥无几。
此外，部分资金还可能因质押、担保等原因处于受限状态，进一步减少了可自由支配的资金量，真正能用于偿债的“活钱”远低于账面数字。
除了这笔20亿中票，12月28日万科还有37亿元的“22万科MTN005”即将到期，半个月内需兑付的境内债合计达57亿元。
若万科动用有限资金兑付前者，后者便彻底无钱可还，同样会引发违约连锁反应，这让其陷入两难，难以通过挪用资金解决当前兑付问题。
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责任编辑：杨红卜
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